Academic Circus of Taiwan

第十一屆財金理論與實務研討會

張俊評教授「三因子實質消費均衡訂價模型」

評論人劉任昌(德明財經科技大學助理教授)

1.        文章數理分析技巧高，對傳統對新古典訂價模型與行為財務模型建立「大一統」的模型，故Merton (1973)與Breeden(1979)等之模型推論結果，將成為此文章結果之特例。

2.        特例(尤其是讀者熟悉之知名結果)之討論，可以幫助讀者了解與推演文章之結果與貢獻。

3.        文獻脈絡發展之敘述與傳統(或正統orthodox，如Handbook of Financial Economics, Ch 13 CCAPM and Ch 18 Behavior Finance)不同，可能造成讀者領略文章貢獻的門檻。門檻過高，則讀者無緣領略堂奧之美。

4.        論文主軸是s+4 mutual funds，對既有文獻

l      2 mutual funds: risk-free asset (or minimum variance portfolio) + market portfolio (cf. Merton, 1971)

l      3 mutual funds: risk-free asset + market portfolio + hedge portfolio (against stochastic opportunity set with one single state variable, e.g. stochastic interest rate) (cf. sec. 7 of Merton, 1973)

l      S+2 mutual funds: stochastic opportunity set with m state variables (cf. sec. 10 of Merton, 1973)

l      最近之發展(就我所知)針對 hedge portfolio，如

²          Brennan and Xia (2007, JF): optimal stock-bond mix and optimal bond maturity under inflation.

²          Bajeux-Besnainou et. al. (2003, JB): Dynamic asset allocation for stocks, bonds and cash.

²          Liu, Longstaff and Pan (2003, JF): Dynamic asset allocation with event risk.

²          Many working papers on hedge portfolio against default risk

l      本文之S+4 mutual funds: 「s+4共同基金定理：實質投資人配置抗通膨資產、巿場投資組合、規避s個狀態變數變化共同基金、規避實質預期偏差風險共同基金、規避消費習慣改變風險共同基金」

5.        本文創新、前衛，有可能開啟新的研究路線。但似乎要說服讀者，為何要特別將「規避實質預期偏差風險」與「規避消費習慣改變風險」獨立出來。

6.        文章中的目標函數Equation (8)

7.         在上述目標函數J中，是參數 呈現幾何布朗運動，就會穿越 1 almost surely.

8.        其他的小問題：

參考文獻遺漏Williams (1977), Hsu and Chang (2007), Kahneman et al. (1991), Brennan and Xia (2002)

一些參考文獻條列內容未在內容中引用，如

(1)     Ait-Sahalia,Y., J.A. Parker and M. Yogo, 2004, “Luxury Goods and the Equity Premium,” Journal of Finance , 59, 2959-3004.

(2)     Andolfatto, D., and D. Simon, 2005, “Are Inflation Expectations Rational?” Working Paper, Fraser University and University of Moran.

Page 6, 「不一致情緒性偏差行為」

Page 5, 「難人可貴」可能是筆誤

Page 16, 筆誤 Jagannathan and Wang (2007), not Janganathan

中美晶與合晶今天都觸擊漲停價，卻都拉回三個百分點以上。中美晶的賣壓來自投信，投信在28日超買的1000張又都全部吐回去。最值得注意的是，新上市的綠能跌了兩天之後，終於上揚，最低145.5，最高155，收147.5。

我想，中美晶與合晶的主要賣壓來自融資戶。這兩支股票的波段低點在28日，當天的確發生融資多殺多的現象。若觀察技術線型，中美晶已經很明顯的觸底了。至於合晶，則還有再度探底的可能性。

昨天，我要買中美晶於170的，卻在事後才知下成賣單。這個錯誤影響我的情緒，之後就操作不順。為了彌補這個損失，我今天先是掛168買，後來心急，改成市價買於170.5....然後，觸底於167之後，就一路拉高報漲停。很可惜，我慎重考慮吳讀家告知昱晶已經漲停的訊息，我在178就將它賣了。收盤前，我又用172.5買入。

外資法人對中美晶已經開始轉為賣超，至於投信，應該還是會小幅賣超，以應付年關前的基金投資人贖回壓力。我相信：中美晶與合晶，應該是做觸底震盪的走勢。下表是能源期貨行情(轉貼自http://www.bloomberg.com/)。 原油價格又站上92美元以上，國際氣候的酷寒，已經讓煤碳大漲，能源之間有互補效果，從下表的天然氣與熱燃油漲幅相對高的情況，就可看出來。現在，就期待明後天公佈第四季財報了利多了。

如我預期的，這兩支股票開低。我設的買入價格分別是169.5(跌4.5元)與119(跌8元)。結果，又是手賤，我在172與123就開始買。後來，中美晶的最低價是164，合晶則跌停到收盤。

觀看今天的法人動態，我很有信心明天開始，將出現去年12月28日的模式，中美晶與合晶留下長下影線後，就一路走高。

雖然外資法人對中美晶的買超，轉為小小的賣超，但投信卻是從上週的狂賣，轉成今天的大買了。目前還看不到融資變化的數據，不過我相信這兩支股票在尾盤的賣單應該主要來自融資多殺多。我仍然相信：在明天，中美晶與合晶再下跌，就是好買點。下表是能源期貨行情(轉貼自http://www.bloomberg.com/)。

在1月25日的最後交易日，中美晶與合晶留下下影線，開低走高，中美晶漲停，合晶也幾乎漲停。這個情形和去年12月28日的走勢相當類似。

我在開盤後不久，以投機心態，空一張中美晶於159。它一路跌到154.5的時候，合晶則是跌停，然後往上急拉，我立即買兩張中美晶於161，買一張合晶於128。當它們在平盤附近震盪的時候，我打電話給張蓉，說這兩支股票會有尬空行情，建議她如果有預防被套牢的籌碼，可以融資進一張，賺個當沖。

雖然我講得頭頭是道，但在平盤附近震盪的時候，我還是受不了行情的震盪。於是在164.5開始賣中美晶，在121.5開始賣合晶。最後，中美晶鎖死在漲停，合晶也差一點漲停。

在去年12月28日，中美晶與合晶留下長下影線後，就一路走高，漲了有30%。他們在下週的走勢也相當有可能重複這個模式，在觀察到外資對他們買多賣少，而且月底將公佈季報的因素下，反彈機會大。

不利因素是，投信對他們狂坎的趨勢似乎沒有停歇，而且融資水位也正邁向他們的前波高點。美股在收週五又跌了不少，如果明天開盤的日韓股市也做大幅向下修正，投信應該會持續砍殺手上已經剩下不多的籌碼，以帶領融資多殺多，希冀出現1月22日的行情。參考下表的上週行情。

我的結論是：在下週一，中美晶與合晶再下跌，就是好買點。下表是上週五的能源期貨行情(轉貼自http://www.bloomberg.com/)。短期而言，原油需求會因為經濟衰退，而需求走緩，但長期上漲的趨勢還是勢不可擋。

	PRICE	CHANGE	%CHANGE	TIME
BRENT CRUDE FUTR (USD/bbl.)	90.900	1.830	2.05	01/25
GAS OIL FUT (ICE) (USD/MT)	797.750	12.500	1.59	01/25
GASOLINE RBOB FUT (USd/gal.)	231.820	3.540	1.55	01/25
HEATING OIL FUTR (USd/gal.)	251.910	4.280	1.73	01/25
NATURAL GAS FUTR (USD/MMBtu)	7.983	0.181	2.32	01/25
WTI CRUDE FUTURE (USD/bbl.)	90.710	1.300	1.45	01/25